Back in the Game

Noviembre comienza con un cambio relevante en el balance de riesgos global. Las elecciones legislativas de Estados Unidos entregaron a los demócratas el control de ambas cámaras y devolvieron al Congreso capacidad de contrapeso frente a la administración de Donald Trump. La primera lectura del mercado fue positiva: subieron las acciones, cayeron las tasas y se debilitó el dólar. Más que un giro político, el resultado puede convertirse en un giro para los mercados si el gridlock reduce el espacio para nuevas expansiones fiscales, medidas arancelarias y decisiones geopolíticas disruptivas. Históricamente, además, la renta variable estadounidense ha mostrado un buen desempeño durante los 12 meses posteriores a las elecciones de medio término.

En renta variable estadounidense, octubre dejó una señal particularmente interesante: más que un simple retroceso, vimos una rotación dentro del mercado. La corrección tecnológica y asociada a inteligencia artificial (IA) no fue generalizada, con algunos mercados mucho más afectados que otros, mientras las valorizaciones comenzaron a descomprimirse. Al mismo tiempo, las tasas retrocedieron y reapareció una relación que había estado ausente durante buena parte del último tiempo: la correlación entre acciones y renta fija volvió a terreno negativo, permitiendo que los Treasuries recuperaran parte de su función diversificadora. En octubre, el S&P 500 bajó 0.9%, el Nasdaq 6.7%, mientras que el Dow Jones subió 1.7%, al igual que el Global Aggregate.  

El escenario macroeconómico también luce algo más equilibrado. La economía creció 3.4% trimestral anualizado en el último registro, pero esa fortaleza es menos evidente al mirar el crecimiento interanual, que permanece cerca de 2%. Además, tasas hipotecarias en torno a 7.5% siguen enfriando la demanda inmobiliaria, mientras oficinas y centros comerciales permanecen débiles. No parece, por tanto, una economía acelerándose lo suficiente como para provocar un desanclaje inflacionario.

La corrección asociada a IA tampoco parece marcar el final del ciclo de inversión. El capex vinculado a esta tecnología continúa en una etapa temprana y, como porcentaje del PIB, todavía se encuentra por debajo de los máximos alcanzados durante la burbuja dot-com. El desafío comienza a trasladarse desde la demanda por capacidad tecnológica hacia su financiamiento: a medida que aumentan las necesidades de capital, los spreads corporativos se convierten en una señal cada vez más relevante. Incluso si algunos proyectos de centros de datos se postergan o reasignan, esto no necesariamente implica una interrupción del ciclo estructural de inversión en IA.

A esta moderación se suma un nuevo viento que puede ser -transitoriamente- desinflacionario. El petróleo corrigió alrededor de USD 20 en pocos días, pese a que los principales conflictos geopolíticos siguen sin resolverse, y posterior a esta caída hubo días de alzas superiores a 2%. El resultado de las elecciones de medio término deriva en una menor probabilidad de nuevas medidas arancelarias, lo que podría acelerar la desaparición de parte de la inflación residual. En este escenario, el Banco de la Reserva Federal (Fed) mantendría una trayectoria gradual, con alzas aproximadamente reunión por medio, en lugar de entrar en un ciclo agresivo. Si el petróleo permanece bajo USD 100 por barril y la inflación continúa moderándose, el costo global de capital podría haber dejado atrás una parte importante de la presión observada durante los últimos meses.

El resultado electoral también modifica la lectura sobre China y los mercados emergentes. 

Brasil permanece en el centro de las miradas. El resultado electoral obligó a revisar una narrativa que descansaba en un giro político relativamente generalizado en América Latina. El estímulo fiscal previo a la elección llevó el desempleo hasta 5.3%, su menor nivel desde 2012, pero no produjo una aceleración equivalente del crecimiento. La capacidad del nuevo gobierno para entregar señales creíbles de consolidación fiscal será, por tanto, crítica para recuperar la confianza de los inversionistas, tras la importante corrección en sus activos de riesgo. A su vez, la baja en los mercados alivió las valorizaciones y el Bovespa transa con una razón Precio/Utilidad a doce meses (P/U fwd .) de 7.9 veces, nivel no observado desde abril de 2025.

En renta fija emergente, el escenario comienza a verse relativamente más atractivo. Los spreads siguen estrechos, pero el contexto global ha mejorado: menor presión del petróleo, menor incertidumbre política en Estados Unidos y un Fed más gradual reducen el riesgo de un nuevo aumento abrupto del costo global de capital. A esto se suma una mayor sensibilidad de los mercados a la disciplina fiscal. En la medida en que el ajuste de las cuentas públicas vuelva a ganar importancia en distintas economías, la deuda soberana emergente puede recuperar atractivo frente a la duración estadounidense, especialmente en países capaces de combinar carry elevado con señales creíbles de responsabilidad fiscal.

El oro responde precisamente a la otra cara de esa dinámica. Su caída de 6.8% en octubre coincidió con una tasa real estadounidense a 10 años en aproximadamente 3%, elevando su costo de oportunidad. Las compras de bancos centrales siguen entregando soporte estructural, pero el catalizador táctico pasa ahora por las tasas reales: si comienzan a retroceder, el oro podría haber encontrado un piso y recuperar atractivo como diversificador. En un mundo donde acciones y bonos vuelven a mostrar una correlación negativa, el metal agrega además una tercera fuente de diversificación frente a shocks fiscales, políticos o geopolíticos.

El balance de noviembre es, en consecuencia, más favorable para asumir riesgo. El gridlock estadounidense reduce parte de la incertidumbre política, la corrección del petróleo alivia presiones inflacionarias, el crecimiento estadounidense permanece próximo a 2% interanual y el Fed parece inclinarse por una trayectoria más gradual. La corrección de octubre, además, alivió algunas valorizaciones y volvió a demostrar que la diversificación entre acciones y bonos puede funcionar. El riesgo fiscal global no ha desaparecido y el ciclo de IA continuará demandando grandes cantidades de capital, pero el costo global de financiamiento enfrenta menos presiones que hace algunas semanas.

Este escenario, aunque con cautela, nos lleva a favorecer un posicionamiento con más riesgo. Pasamos de neutral a sobreponderados en renta variable, eliminamos la posición en caja, aumentamos la sobreponderación en oro y profundizamos moderadamente la subponderación en renta fija. Dentro de esta última, cerramos el largo en el Treasury a 10 años después del buen desempeño de octubre, mantenemos la exposición a TIPS y volvemos a aumentar la deuda soberana emergente. En acciones, reducimos el corto en China y favorecemos Estados Unidos, Asia emergente ex China y Latinoamérica. El cambio no responde a que los riesgos hayan desaparecido, sino a que la asimetría ha mejorado: después de meses dominados por tasas, guerra y política, noviembre devuelve al crecimiento, las utilidades y la rotación un papel más importante en la dirección de los mercados. 
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^{[1]De vuelta en el juego, canción de Airbourne}