The cleanest dirty shirt

Junio estuvo marcado por una volatilidad inusualmente elevada en los activos de riesgo a escala global, impulsada por factores que, lejos de ser transitorios, están redefiniendo los mercados en la segunda mitad del año. La caída del precio del petróleo, el cambio de tono en el Banco de la Reserva Federal -Fed- bajo su nueva conducción, y la aceleración de flujos hacia activos en dólares configuran un entorno que pone en duda varios de los grandes consensos con que partió el año.

Vuelve el «excepcionalismo estadounidense», ahora con una dimensión más amplia. Si hasta hace poco se expresaba principalmente a través de los mercados de renta variable, la nueva conducción del Fed añade un componente de tasas reales que le otorga mayor robustez y alcance macroeconómico.

Kevin Warsh, nuevo presidente del Fed, ha instalado una retórica centrada en la credibilidad institucional y en el retorno del objetivo de estabilidad de precios. Ese mensaje explica en buena medida por qué las tasas de dos años se mantienen elevadas —en torno al 4.15%— incluso cuando las expectativas de inflación implícita a dos y cinco años han retrocedido a mínimos de 2024, un fenómeno inusual dado que el precio del petróleo ha regresado a niveles similares a los de febrero. La señal es que el mercado está dispuesto a pagar una prima real significativa por activos en dólares. 

La fortaleza del dólar es el síntoma más visible de este reordenamiento. Lo que a principios de año parecía el inicio de un ciclo de debilidad sostenida—impulsado por expectativas de recortes de tasas y flujos hacia mercados emergentes— se ha revertido rápidamente. Dos factores explican esta dinámica: la percepción de que la Fed no solo no recortará, sino que está dispuesto a mantener tasas elevadas el tiempo necesario; y la sucesión de colocaciones de capital en EE.UU. —IPOs, emisión de deuda, inversiones en infraestructura— que han atraído flujos que se destinaban a otras geografías. 

Junio trajo una corrección generalizada de los commodities. La lectura, sin embargo, no es necesariamente negativa: las valorizaciones de mercados emergentes exportadores de commodities han alcanzado niveles atractivos. La tesis de largo plazo sobre el rol de los productores de commodities en el ciclo de la IA permanece intacta: el boom de inversión en infraestructura de IA tiene un requerimiento masivo de cobre, litio y otros materiales básicos cuyo valor estratégico sigue subvalorado por el mercado. En mercados emergentes asiáticos, Corea del Sur y Taiwán han sido los grandes contribuidores al desempeño global, traccionados por la demanda de semiconductores y memorias —un insumo que comparte con los commodities tradicionales su comportamiento cíclico y su sensibilidad a la oferta y la demanda.

En renta fija, la caída en las expectativas de inflación convive con una curva de tasas elevada en los tramos cortos y que podría volver a invertirse, no como señal recesiva, sino como expresión de un escenario Goldilocks donde la economía crece, el Fed se mantiene firme y la inflación se modera sin derrumbarse. Existe, no obstante, un argumento que merece atención: la baja del precio del petróleo podría ser, en el margen, inflacionaria antes que desinflacionaria, en la medida en que devuelve poder adquisitivo a los consumidores, justo cuando el presidente de la Fed muestra menos tolerancia a cualquier rebrote de precios. Así, los TIPS ofrecen una tasa real más atractiva. En la renta fija emergente, tanto en moneda local como en deuda soberana, el entorno de dólar fuerte y tasas reales estadounidenses elevadas aconseja cautela táctica, aunque con yields más atractivos.

El oro atravesó un junio difícil, cayendo 12%, en un entorno donde las tasas reales positivas y la fortaleza del dólar erosionaron su atractivo relativo. El argumento en su contra es claro: con TIPS a dos años pagando tasas reales en torno al 2%, el costo de oportunidad de mantener un activo que no devenga intereses es elevado. Sin embargo, el oro sigue entregando diversificación en un contexto de correlaciones inestables entre activos y riesgos de cola difíciles de cubrir. 

El posicionamiento refleja prudencia táctica combinada con convicción de mediano plazo en ciertas tesis estructurales. Se mantiene una postura cauta con un neutral en renta variable y un corto en renta fija, con baja duración frente al benchmark, exposición a TIPS como cobertura de inflación, y preferencia por mercados emergentes vinculados a la cadena de valor de la IA y a commodities con valorizaciones atractivas. En renta variable desarrollada, el sesgo continúa siendo favorable a Estados Unidos, con atención particular al inicio de la temporada de reportes corporativos, donde se espera que las empresas confirmen la solidez de los fundamentales que justifican sus valoraciones.

El momento actual invita a más preguntas que certezas. Los grandes consensos de principios de año —debilidad del dólar, rotación hacia emergentes, recortes inminentes del Fed— han sido desafiados exigiendo una revisión honesta de los supuestos. El mercado está en un cruce de caminos, y mientras the cleanest dirty shirt sigue vistiendo a la economía estadounidense, la disciplina de la asignación estratégica de activos —más que el timing táctico— sigue siendo la mejor ancla para navegar este entorno.